[机构观点] 欧央行:一次超预期的“鹰派”例会

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欧央行即将进入加息与缩表同步进行时。
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欧央行12月例会与美联储“背靠背”,又遇上了中央经济工作会议,所以被市场忽视了。

这次会议信息量很大,是欧央行非常鹰派的一次会议。如期加息50bp,年内已经加息250bp,存款便利利率上升到了2%,主要再融资利率为2.5%,贷款便利是2.75%。也基本回归到了市场交易的位置。此外,继10月启动被动缩表进程后,欧央行还决定于明年3月主动缩表,就是减持国债,3-6月每月150亿欧元,后面还没定。要看看市场的反映。无论是美联储,还是欧央行,缩表都是服务于加息的。所以到时候市场波动性太大,欧央行就可能会维持这个规模,反之,如果比较平稳,就会加量。值得强调的是,欧央行的资产负债表规模与美联储旗鼓相当。


这些都在市场预期之内,但欧央行在前瞻指引中的表述非常鹰派。直接抄了美联储的作业,称还将大幅度地(significant)加息,追求“充分紧缩”(sufficiently restrictive)的政策立场,维持这一立场一段时间,以使通胀向2%的中期目标收敛。


之所以如此,就是因为欧洲通胀的形势相比美国更不乐观。整体上落后于美国4个月,结构上,整体通胀更高,但核心通胀更低。整体通胀可能在10月达到了高点,现在处于回落区间。但核心通胀,以及其它的一些趋势性的同行指标仍然在探顶。


欧元区和美国商品和服务的结构是正好相反的,欧元区是6成商品、4成服务,美国是4成商品、6成服务。欧元区的非核心商品占比高达三分之一,而美国只有四分之一到五分之一。所以欧元区整体通胀更高,服务通胀更低。当然,与疫情期间财政赤字货币化程度也有密切关系。但这也意味着,欧元区会面更严峻的通胀的传导。明年,欧元区核心通胀可能会在一段时间里高于美国。


所以,明年,货币政策宽松的空间是有限的,依然是全球货币退潮的大年。欧元区整体滞后于美联储,而英格兰银行和加拿大央行早在今年初就缩表了。


报告要点


事件:中欧时间(CET)12月15日14:45,欧央行召开12月例会新闻发布会,发布最新经济预测报告。

决议:加息50bp,计划2023年3月开始缩表,前瞻指引偏“鹰派”。

利率正常化:加息50bp,3大关键利率——主要再融资利率、边际借款利率、存款便利利率——分别升至:2.50%、2.75%和2.00%;

资产负债表正常化:首次讨论资产负债表正常化原则,计划从2023年3月开始主动缩表(QT),第一阶段(3-6月)每月平均减持150亿欧元资产购买计划(APP)再投资规模,7月之后的规模待定;

  

前瞻指引:首次提出进一步加息至“充分紧缩”(sufficiently restrictive)的水平,并“保持充分紧缩的利率水平”(一段时间),以使通胀尽早回归中期目标(2%)。2023年底评估操作框架,提供缩表终点的相关信息。

  

预测:通胀更高、更久;经济陷入“浅衰退”;就业依然稳健。

  

实际GDP:上调2022年实际GDP增速至3.4%,9月预测值3.1%;下调2023年增速至0.5%,前值0.9%;预计2022年4季度和2023年1季度环比负增长(-0.2%和-0.1%);

  

通货膨胀:上调通胀曲线,2023年HICP通胀中枢从5.5%升至6.3,核心HICP从3.4%升至4.2%。虽然长期通胀预期依然被锚定,但随着工资增速的爬升,欧央行开始担心中期通胀目标的实现。2023年,欧元区核心通胀压力或超过美国;

  

就业市场:新增就业趋缓,但劳动力市场依然保持稳健,2023-2024年失业率依然保持在历史低位(预测值分别为6.9%和6.8%,与9月预测相同)。

  

点评:ECB加息节奏的放缓符合市场预期,缩表在10月例会中也释放了信号。但前瞻指引中关于“充分紧缩”的表述意味着“更高、更长”的加息周期,这与美联储异曲同工。市场将本次会议解读为“鹰派”,大幅上调ECB终点利率预测。股票指数大幅回撤,2年和10年国债利率显著上扬。

  

风险提示:上调通胀预期;下调增长预期;金融压力超预期

  

一、ECB12月例会决议:即将进入“加息+缩表”同步进行时期


欧央行即将进入加息与缩表同步进行时。在12月经济预测中,欧央行进一步抬升了通胀曲线,首次认可欧洲可能陷入“浅衰退”。在12月例会上,欧央行决定上调3大关键利率50bp,至此,主要再融资利率、边际借款利率和存款便利利率分别升至 2.50%、2.75%、2.00%。这是自7月以来的连续第4次加息,前3次加息幅度分别:50bp、75bp、75bp。今年已累计加息250bp。

  

加息幅度虽然符合预期,但前瞻指引中的“鹰派”信号超出市场预期。在前瞻指引中,欧央行明确还会一步加息,首次提出要“大幅”(significant)加息至“充分紧缩”(sufficiently restrictive)水平,“保持充分紧缩的利率水平”以使通胀尽早回到2%,防止通胀预期持续上行。当然,欧央行也强调,加息的节奏是“平稳的”(steady pace)。市场开始大幅上修ECB终点利率(从2.75%到3.5-%)。欧洲股票市场大幅回撤,国债收益率曲线显著抬升。

  

继10月例会启动“被动缩表”后,12月会议还决定从2023年3月开始缩减资产购买计划(APP)再投资规模,为欧央行历史上首次“主动缩表”。10月例会修改了长期再融资操作(TLTRO Ⅲ)条款,为信用机构增设自愿提前还款日期。这是一种被动缩表,缩减规模取决于信用机构的还款意愿。相比10月底,11月底ECB再融资规模减少了近3,000亿欧元。

  

ECB首次讨论了主动缩表的原则,决定从2023年3月开始缩减资产购买计划(APP)的再投资规模。ECB强调,会以“有规则的和可预测的”方式缩表。2023年3-6月为缩表的第一阶段,平均每月缩减规模为150亿欧元,即在APP项目下的资产的到期本金中,减少150亿欧元再投资规模。7月以后的缩减规模待定。值得注意的是,欧央行总资产规模与美联储相当,其资产侧主要包括对信贷机构的贷款(再融资项目)和出于货币政策目的而购买的资产(主要是欧元区内的国债,如德国国债)。

  

二、经济进入“滞胀”深水区——ECB12月经济预测

  

每逢季度例会,ECB都会更新经济预测。12月预测值得关注的是对实际GDP增速和通胀的修正,整体指向更严峻的“滞胀”环境。在实际GDP增速方面,由于经济重开的“长尾效应”,ECB将欧元区2022年经济增速上修至3.4%(9月预测为3.1%)。但由于通胀超持续预期,叠加货币紧缩的累积效应和全球经济的放缓,将2023年增速下调至0.5%(9月预测为0.9%)。从季度环比上来看,今年4季度和明年1季度均为负增长(-0.2%和-0.1%),相比9月预测均低0.1个百分点。

  

ECB进一步上调了通胀的路径,认为2023年整体通胀趋于下行,但核心通胀仍有可能创新高。ECB对通胀的定性表达是:“太高”(far too high),会“长时间”(for too long)高于2%。预测中进一步上修了2023-2024年欧元区的HICP通胀路径。2023年呈现前高后低态势,中枢为6.3%(9月5.5%),年底回落至3.6%的水平(9月3.3%)。但是,2024年可能会面临“二次反弹”风险。直到2024年底,HICP通胀率依旧难以回落到2%目标。核心HICP通胀方面,ECB认为2023年依旧会创新高:中枢为4.2%(前值3.4%),高于2022年的3.9%(前值3.9%)。

  

三、欧元区整体通胀动能虽有放缓迹象,但压力依然广泛,核心通胀处于上行趋势中,ECB难改紧缩立场

  

欧元区(或欧盟)通胀压力的分布仍然广泛,但极端涨价的科目数有所下降,是动能趋缓的一个特征。在欧盟HICP93个细分科目中,同比增速大于3%、大于5%和大于10%的科目占比(或数量)持续创1997年以来的记录,10月分别为:83.87%、64.52%、26.88%,即有25个科目(占比超过四分之一)的通胀率超过10%。3个月环比和6个月环比表现出相似的特征:涨价科目占比处于高位,占比位于80-90%之间波动,涨幅大于2%和5%的科目数占比已经在下降,说明通胀的分布“肥尾特征”在减弱。这是通胀动能衰减的一个信号。

  

促使ECB“鹰派”表态的原因之一是中期通胀预期的抬升和“工资-物价”螺旋的隐忧。通胀预期是“工资-物价螺旋”形成的关键变量,最新数据显示,欧元区通胀螺旋形成的概率依然偏低。欧央行4季度专家(SPF)调查数据显示,2023年HICP通胀预期的中枢进一步上升至5.8%,前值7.3%。核心HICP上升至3.9%,前值3.6%。但2024年依然被锚定略高于2%的水平。从分布上看,认为2023年欧元区通胀大于5%的调查者占比为55%,远高于2季度的9.3%。

  

与美国相比,欧元区整体通胀压力较大,核心通胀压力较小,但2023年或超过美国。这种结构与通胀的结构和通胀形成的原因都有关系。第一,商品和服务在欧元区和美国的消费结构正好相反,欧元区是6:4,美国是4:6。由于商品的贸易属性更强,故欧元区受疫情对供应链的冲击影响更大、更持久;第二,欧元区能源和食品的权重合计33%,美国为20%,且美国是原油自给国和农产品净出口国,所以原油和食品通胀一直主导着欧元区整体通胀的走势;第三,欧元对美元大幅贬值,恶化贸易条件,加剧了输入性通胀压力。因此,欧元区非核心通胀向核心通胀的传导效率也更高。

  

整体而言,欧元区通胀和加息周期都滞后于美国1-2个季度,但经济周期却领先美国进入“衰退”阶段。与此同时,欧元区金融压力也比超过美国。短期内,在全球金融条件继续收紧和总需求持续回落的环境下,欧央行更难进行跨期最优选择。欧元区经济的前景在一定程度上还取决于欧元区内的财政协同。

  

风险提示: 

1、上调通胀预期,非核心通胀向核心通胀传导超预期; 

2、下调经济增长预期,从浅衰退变为深衰退; 

3、随着金融压力的加剧,边缘国家和非银金融机构的脆弱性加剧。



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